Una estrategia reactiva
Dominancia fiscal contingente
Dentro del marco de la política económica del Gobierno, una variable se mantiene innegociable: el tipo de cambio. Todo lo relacionado con tasas, liquidez y actividad económica está subordinado a este objetivo. La justificación de esta decisión radica en que un dólar estable se erige como la principal ancla para la reducción de la inflación. En este contexto, la tasa de interés ha dejado de ser un instrumento autónomo para transformarse en una herramienta destinada a asegurar la calma cambiaria, a pesar de su desregulación actual.
El economista y director de C&T Consultores, Camilo Tiscornia, señala: “El Gobierno tiene como uno de sus pilares principales la estabilidad en el tipo de cambio. La tasa es una de las herramientas que utiliza para mantener esa estabilidad”.
En este marco, sostiene que tras el episodio de crisis del año pasado, el Gobierno busca que la tasa no sea “positiva en términos reales, fuerte”. La finalidad es causar el menor impacto posible en una economía que ha experimentado una caída en los últimos meses, por lo que se persigue una tasa que contenga la presión sobre el dólar, sin sofocar el crédito ni el consumo.
Por su parte, el economista especializado en mercados, Christian Buteler, identifica dos actores que operan coordinadamente en esta estrategia: el Banco Central y el Tesoro. “El BCRA influye en las tasas bancarias, generalmente las más cortas, y el Tesoro en las de su deuda”, explica. Añade que, “si consideramos la política monetaria estricta, el BCRA regula la liquidez y no controla directamente las tasas”.
Esta diferenciación resulta esencial para comprender los acontecimientos de julio y agosto. “Cuando emergió la tensión cambiaria, el BCRA no elevó una tasa de referencia, sino que restringió la liquidez”, remarca Buteler. Por su parte, el Tesoro lleva adelante su propia estrategia en las licitaciones de deuda.
Cuando busca “secar la plaza”, ofrece tasas más elevadas. Si nota que estas tasas han aumentado demasiado, no realiza un rollover total y deja vencer una parte de la deuda, inyectando pesos y aliviando la presión. “Ambos trabajan en conjunto”, resume Buteler.
Tanto Tiscornia como Buteler coinciden en que el Gobierno ha interiorizado que una tasa excesivamente alta acarrea costos reales: encarece el crédito, detiene la inversión y agrava la caída de la actividad económica.
La experiencia de 2025, cuando un aumento excesivo de las tasas afectó al consumo y al crédito, actúa como límite implícito. Como resultado, la estrategia se revela reactiva en lugar de programática. Existe un manejo discrecional de la liquidez que genera movimientos en las tasas, y el BCRA y el Tesoro operan como un sistema interconectado: cuando una parte restringe, la otra puede aflojar, y viceversa.
Mariano Fernández, economista, presenta una interpretación más estructural. Explica que, si se toma la TIR de los bonos del Tesoro que circulan en el sistema, en varios casos se encuentra por debajo de la inflación. “Esto generaría una tasa de interés real negativa para esos instrumentos”, indica. Sin embargo, esta baja en la tasa no se refleja en el crédito bancario, y las razones son dobles: “encajes elevados y carga impositiva sobre la intermediación financiera”.
Para los bancos, manejar instrumentos financieros de corto plazo resulta mucho más simple y rentable que incursionar en el mercado de préstamos. “Un plazo fijo ofrece alrededor del 20%, pero el Tesoro emite deuda a TIR de entre 30% y 35%: ahí obtienen beneficios”, comenta.
Fernández introduce además un concepto que no se encuentra en el discurso oficial: la “dominancia fiscal contingente”. Los bonos del Tesoro que circulan son muy líquidos y actúan como cuasidinero en el mercado financiero.
Actualmente, no generan déficit cuasifiscal al estar bajo la competencia del Tesoro y no del BCRA, pero advierte que, ante una posible corrida, el Central intervendría y estos bonos se transformarían en emisión.
Así, el esquema depende de un dólar relativamente tranquilo. El BCRA regula la liquidez, mientras que el Tesoro ajusta en las licitaciones. Sin embargo, la tasa real negativa del Tesoro afecta el crédito, sumado a los altos encajes, lo que constituye un riesgo a largo plazo.
